众银策略结构性繁荣

2016年以后众银策略，“结构性”一词开始逐步流行起来，出现最频繁的莫过于供给侧结构性改革。

事实上，2016年以后，股市再也没有出现过全面牛市，每一次上涨都是带有主题投资概念的热门板块上涨，不少行业板块甚至还下跌，被称之为结构性牛市，投资标的集中于少数板块，“抱团取暖”。其实从那时候起楼市也不例外，如2016年以后，统计局公布的全国70个大中城市的房价涨跌数据，已经不是普涨了，而是呈现下跌城市数量由少变多的现象，尽管房地产周期见顶的时间是在2021年。

持续下跌的楼市：为何上海豪宅天天向上？

如果把中国与日本房地产长周期的见顶时间作比较，中国为2021年，恰好比日本晚30年。那么，中国的2025年楼市走势对应日本的1995年。日本1995年的时候，东京市区房价比1991年下跌了50%以上。但上海2025年房价相比2021年的跌幅大约在30%左右，比当年的东京跌幅明显要小，当然也比我国其他城市的平均跌幅要小。

从统计数据来看，上海楼市中成交最活跃的是高端产品。据业内保守预计，今年上海总价3000万元以上新房全年成交金额将突破一千亿元。其中头部标杆项目对市场的带动作用非常明显。

有统计显示，黄浦区新房成交均价在过去5年涨幅接近30%，由2020年的13.8万/㎡升至2025年的17.9万/㎡，持续稳居上海最贵位置。新房的走俏和不断涨价显然不能简单用与二手房之间的“价差”来解释。

例如，近日开盘的黄浦区豪宅——壹号院，套均总价7300多万的新盘当日一小时再次被抢购一空。去年8月，壹号院首批次入市均价为17万/㎡；今年1月的二批次均价为17.8万/㎡，上涨8000元/㎡；5月的三批次均价为18.5万/㎡，上涨7000元/㎡；6月的四批次均价为18.9万/㎡，上涨4000元/㎡；8月的五批次均价为19.8万/㎡，上涨9000元/㎡。仅隔一年时间，均价上涨16.5%。

除了壹号院，上海几乎所有豪宅都在排队抢购，且价格均令普通市民望洋兴叹：金陵华庭，均价为20.5万/㎡；海泰北外滩，均价为18-22万/㎡；保利世博天悦，均价为26-27万/㎡。

所以，相比东京，上海的房价，尤其是高端住宅的价格要坚挺很多。如东京在泡沫顶峰时（1990年），新房平均价格曾高达6120万日元，豪宅均价在400-500万日元/㎡。泡沫破裂后，房价迅速下跌，到1995年，东京市区房价较1991年高点跌幅超过50%。1997年受亚洲金融危机的冲击，使得房地产市场雪上加霜，价格进一步下探。到2002年，东京主城区豪宅跌至约150万日元/㎡，基本见底，但较1991年高点跌幅达60-70%，跌幅超过普通住宅。

总的来说，日本房地产泡沫破灭后，东京高端住宅价格走过了从暴跌到缓慢复苏，最终再创新高的曲折历程。这个过程耗时超过30年。如今东京的房价虽已突破30多年前的最高点了，但如果剔除通胀因素，则仍没有超越历史高点。

东京实际房价指数迄今没有突破历史高点

那么，为何上海的豪宅如此走俏呢？其实除了上海，其他一线或新一线城市的核心区域豪宅也有类似情况，如今年以来，深圳、武汉、杭州、广州等一、二线城市的一些豪宅也呈现日光盘。

究其原因，主要为三方面，首先，中国的城镇化进程已经步入后期，大部分城市出现人口净流出；但与此同时，大城市化进程则方兴未艾——这是与日本有明显区别，因我国大城市长期实施户籍管控，人为减缓了大城市化进程。但大城市所拥有的教育、医疗、文化娱乐等优势仍非常突出，吸引外地居民向上海迁徙。东京的人口占日本城市人口30%以上，首尔人口占韩国城市人口25%以上，巴黎人口占法国城市人口20%左右，纽约人口占美国城市人口8%左右，而上海人口占中国城市人口不足3%。

其次，我国当前的收入差距比90年代的日本要大，因为日本是发达国家中贫富差距最小的国家之一。我国近年来官方没有公布基尼系数，但从国家统计局的抽样调查数据表明，高收入群体与低收入群体的人均可支配收入差距在11倍左右。据说，壹号院购买者包括实业企业家、影视明星及外籍人士等，其中上海本地买家占比约28.6%，江浙地区买家合计占比30%。说明全国的高收入群体正在向一线城市集聚。

我国不同收入群体的可支配收入占比

第三，当前我国面临持续的“资产荒”现象，一个例子就是十年期国债收益率大幅低于名义GDP增速的现象一直存在（美国等大部分国家则基本一致）。在存款利率不断下行的趋势下，利率债的收益率也不断下降，太多的资金去追逐少量的优质资产。而富裕阶层的债务水平总体较低，在缺乏高收益投资机会下，购置豪宅也是一种资产增值手段，因为全社会投资回报率在下降。

数据显示，1-7月全国新建商品房销售面积下降4.0%，销售额下降6.5%；房地产销售价格重回下行区间，特别是二季度以来一线城市二手房销售价格再度出现环比下降。可见我国房地产整体低迷的局面并没有改变众银策略，但上海和少部分大城市的豪宅市场却一枝独秀。

70个大中城市新房价格继续下行

日本的房价指数从1991年最高点回落，到2010年以后才回升，即下跌了19年。那么，我国的房地产市场何时能回升呢？不知道答案，但总人口的下降、人口老龄化加速和城镇化进程放缓却是不争的事实。但以上海豪宅的强势崛起的现象，倒是值得我们反思：上半年民间投资增速为负，房租继续下行，住户存款大幅上升，到今年7月末，余额已经超过160万亿元。那么核心地段豪宅价格的上涨，是否源于“稀缺资产荒”？

结构性牛市：科技板块狂欢的逻辑

今年全球股市表现都还不错，特朗普的关税大棒高高举起、轻轻落下，全球股市似乎在这样的预期差中获得了信心，国际货币基金组织为此也上调了全球GDP的增速。我国上半年经济增速略超预期，A股同样是在4月份以后开始走强。

有人担忧A股的融资规模已经超过2015年的最高点了，市场出现过热风险。但事实上，融资余额占流通市值比例（2.49%）远低于2015年峰值（4.7%），显示杠杆风险可控。

A股融资余额突破近年高位

还有乐观者认为大量银行存款将搬家到股市，但当前中国房地产周期处在下行阶段，居民部门和民营企业的杠杆率水平都在下降，即民间缩表的背景下，风险偏好不可能上行，期望股市全面走牛不太现实，尤其企业盈利增速较低，也不支持大牛市。本质上看，这是一轮宽货币、宽信用下市场利率下行触发的估值上修行情。

而当前科技股的走强却有AI时代的大背景，8月下旬科创50指数快速拉升，最高在8月28日上涨至1364.6点，相较7月底涨幅达30%，PE估值也从7月底的144倍附近拉升至190倍，再创上市以来新高。9月初（截至9月5日）科创50回落至1268点，市盈率回落至177倍。

科创50指数价格与估值

科创50指数的市盈率大约是纳斯达克指数市盈率的4倍以上，这是否意味着A股投资者对我国科创板前景的极度乐观呢？此轮科技股行情的核心驱动力主要集中在AI算力和硬件产业链（如芯片、PCB、液冷等），电子行业今年上半年整体盈利增长23%。如果不看PE，单纯看成长性和市场对它们的追捧，应该还是符合逻辑的。

2023年5月开始，半导体月度销售额同比增速触底，6月开始同比增速反弹，11月同比增速首次转正，目前仍在上行周期中，其重要推动因素之一，应该是AI云带动全球半导体周期走出低谷、持续向上。

WSTS数据显示，2025年4月全球半导体市场销售额为620.7亿美元，同比增长21%，连续21个月同比增速为正，市场需求保持高位。从美国看，头部AI公司的云业务和广告收入成为收入大幅增长的两大动力，从而带动了服务器和芯片的需求。

费城半导体指数大幅上涨

目前科创板块市盈率偏高，是否一定存在较大泡沫呢？这需要专业人士来回答。由于传统估值体系的局限性，现行 PE、PB 等财务指标难以反映科技企业的研发投入价值（如某某国际研发费用率 12.6%，但市盈率仅 25 倍）和技术壁垒（如华为海思未上市，但专利价值超万亿），2024 年科创板企业平均研发费用率达 11%，显著高于主板，但估值溢价仅 30%，未能充分体现创新价值。

此外，科技板块与经济周期的一定背离性：传统经济周期中，科技板块作为成长股，往往在流动性充裕、风险偏好较高的阶段（如复苏早期及繁荣期）表现较好。但当前全球经济面临增速放缓、高利率环境等挑战，科技板块的强势表现，更多反映了市场对新质生产力及未来产业的长期乐观预期，甚至呈现出一定的“防御性成长”特征（即在经济不确定性中，资金涌入代表未来方向的资产）。

不可否认的是，中国过去10年来经济转型还是非常明显的。例如，过去A股中，仅银行业的利润总额就要占到全市场的40%左右，金融加地产的利润要占全A的50%左右。10年过去了，截至8月25日收盘价计，新兴产业（电子、通信、计算机、汽车、电力设备）合计市值34万亿元，占A股总体的30.2%，三大传统行业（银行、非银、房地产）合计市值24万亿元，占A股总体的21.0%。对比2015年底，新兴产业合计市值翻3.6倍，而三大传统行业合计市值只增加60%。

当前可能正处在新一轮技术革命（以人工智能、新能源、生物技术等为代表）的导入期到扩展期的过渡阶段。这一阶段的技术突破和产业化初步落地，能够催生新的经济增长点，甚至在一定程度上对抗传统经济周期的下行压力。中国在全球创新指数排名中位居第11位（2024年），是2010年以来创新力上升最快的经济体之一。

因此，这轮一开始以估值水平提升驱动（存款利率下行）为特征的慢牛行情，已经转变为以高成长预期驱动为特征的结构性牛市。存在即合理，屡创历史新高的美股同样具有鲜明的结构性牛市特征，如从2010年至今，头部的12.5%的美股上市公司贡献了几乎美股总市值的净增长，而剩余87.5%上市公司的市值合计没有变化。

2010年以来美股全部累计收益(亿美元）

美股的头部集中效应显著。美股科技巨头（如苹果、微软、英伟达等）因其稳定的现金流、技术护城河和行业主导地位，长期享受高于市场的估值，市场愿意为高增长的科技公司支付溢价。去年标普500的涨幅中，美股“七巨头”贡献了近一半的涨幅。

A股市场的结构性牛市与美股相比，仍存在两大明显的不同，一是A股的交易集中在中小市值公司上。2024年，A股交易额中，市值300亿以下的占比高达63.4%；而美股只占7.1%；根据2024年上市公司的财务数据，A股市值300亿以下的公司，盈利总额占全市场的比重只有13.2%。同时，A股交易额中，市值1000亿以上的占比只有17.7%，而美国高达81.3%。说明A股投资者偏好投资盈利能力不强的中小市值公司，而美国恰好相反。

二是A股投资者总体更喜欢讲故事，而不是讲估值。如美股“七巨头”尽管被投资者追捧，但估值水平并没有过于离谱，平均市盈率去年在40倍以上，今年降至33倍左右，说明盈利的增长还是非常可观，平均在20%左右。

但A股的中报业绩并没有那么骄人，整体增长2.5%，不足GDP增速的一半。其中创业板公司净利润1505亿元，同比增11%；科创板、北交所净利润增速分别为4.90%和6.08%。若剔除新股上市，平均净利润的同比增速仍在负值区间。

剔除新股后上市公司平均净利润与增速

一方面，盈利增长与美股相比仍有明显差距，且中国科技企业的行业集中度还比较低，缺少具有全球影响力的企业；另一方面，中国经济转型还是比较明显：截至8月25日，A股千亿市值以上的共164只个股，其中科技板块个股（电子、通信、计算机、汽车、电力设备）48只，占比将近30%。回溯到2015年，千亿市值个股共54只，其中科技板块6只，占比11%。

目前国内的AI企业，究竟是一路高斜率向上，还是会曲折向上，不好预测。有人担心像2000年的互联网企业早期，如何来获得利润的高增长？应用场景、盈利模式还处在探索中。因此，当时市场用“市梦（想）率”来替代市盈率。随着美国2000年互联网泡沫的破灭，2001年A股也出现了整体下跌。但互联网泡沫的破灭。并没有妨碍互联网商业模式的形成，如智能手机的普及，一批互联网大厂的市值纷纷过万亿。它们不仅颠覆了传统零售模式，而且还开创了新金融来挑战传统金融。

那么，以AI、机器人、创新药等为代表的科技企业是否也会在经历一次大洗牌之后，形成新的商业模式，一批企业拔地而起，走上规模和盈利高增长之路？世事难料，一场结构性狂欢之后，究竟是曲终人散，还只是一首序曲的落幕，好戏还在后头？

当前中国经济面临房地产周期和供需不平衡两大压力，上海豪宅大涨背后又折射出收入分化问题。但历史总是在诸多问题中演进，希望我们能在发展中找到解决症结的良策。

本文作者：，李迅雷众银策略，本文来源：李迅雷金融与投资，原文标题：《结构性繁荣》。

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